来源：Glassnode；编译：白水，金色财经

摘要

宏观经济环境依然充满不确定性，全球贸易关系正在重组。这种不确定性导致美国国债市场和股票市场的波动性加剧。

尽管比特币在本周期经历了最大跌幅，但其调整仍在牛市期间的典型范围内。与历史周期相比，当前周期的中值下降幅度明显较低，显示出需求更具弹性。

整个数字资产生态系统的流动性持续收紧，表现为资本流入下降和稳定币增长停滞。

投资者目前承受着有记录以来最大的未实现损失，但这些损失主要集中在新进入市场的参与者中，而长期持有者则普遍保持盈利。

宏观不确定性主导市场

当前宏观经济形势充满挑战，特朗普政府试图颠覆并重组全球贸易关系的现状。作为金融体系的核心抵押品，美国10年期国债被视为基准无风险利率。

政府试图降低10年期国债收益率，并在今年早些时候取得了一定成效，随着市场抛售加剧，收益率一度降至3.7%。然而，这一进展很快被逆转，收益率反弹至4.5%，债券市场因此波动剧烈。

通过MOVE指数可以量化债券市场的混乱程度。该指标反映了不同期限期权价格隐含的美国国债市场30天波动率。数据显示，美国国债的波动性显著上升，突显了投资者对债券市场的极端不确定性和恐慌。

与此同时，VIX指数衡量了美国股票市场的波动预期。近期债券市场的波动也蔓延到了股票市场，VIX指数显示的波动水平与2020年新冠危机、2008年全球金融危机以及2001年互联网泡沫时期相似。

金融体系基础抵押品的波动通常会导致投资者撤资并收紧流动性条件。由于比特币和数字资产对流动性高度敏感，它们自然受到市场波动和风险资产下跌的影响。

然而，在这场动荡中，硬资产的表现尤为抢眼。黄金价格飙升至每盎司3,300美元的新高，而比特币尽管一度被抛售至75,000美元，但随后回升至85,000美元。黄金和比特币的表现表明，它们正逐渐成为全球中性储备资产的重要选择。

比特币在压力中显现韧性

尽管比特币目前在85,000美元区间交易，但它在2023-2025周期中经历了最大跌幅，较其历史最高点回调了-33%。然而，这一跌幅仍处于牛市期间调整的典型范围之内。此前宏观经济事件中，比特币通常会经历超过-50%的下跌。

为了评估当前周期的韧性，我们分析了所有牛市结构中的滚动中值回撤情况：

2011: -22%

2011-13: -18%

2015-18: -11%

2018-21: -19%

2022+: -7%

当前周期的中值回撤幅度比以往周期小得多。这表明需求状况更具弹性，许多投资者更愿意在市场动荡期间持有比特币。

流动性持续萎缩

宏观不确定性也对比特币的流动性状况产生了影响。通过已实现资本指标可以衡量比特币的内部流动性，该指标计算累计资本净流量。虽然已实现资本达到了8,720亿美元的历史最高值，但资本增长率已降至每月仅+0.9%。

此外，稳定币作为数字资产生态系统中的重要组成部分，其供应增长虽保持正向，但最近几周有所放缓。这进一步证明了数字资产流动性的整体萎缩。

投资者面临的压力

在持续的市场动荡中，评估比特币投资者所持有的未实现损失规模至关重要。数据显示，亏损供应的实际市值已达到4,100亿美元的历史最高水平。

尽管如此，流通供应量中有75%仍处于盈利状态，表明大多数负资产投资者是顶部形态的新买家。从历史上看，利润供应百分比接近长期平均值通常是关键门槛，标志着牛市与熊市之间的转折点。

总结

宏观经济环境仍然充满挑战，全球贸易动态持续变化，推动了美国国债和股票市场的剧烈波动。值得注意的是，比特币和黄金在这一时期表现出了强劲的韧性，可能预示着金融体系正进入转型阶段。

尽管比特币在2023-2025周期中经历了最大跌幅，但其调整幅度仍在牛市范围内。虽然新投资者面临较大损失，但长期持有者仍保持盈利。总体来看，比特币市场正处于关键决策点，未来走势值得密切关注。