作者：Arthur Hayes，BitMEX创始人；编译：AIMan@金色财经

对于滑雪爱好者来说，北海道滑雪季在今年三月中旬已然结束。然而，从滑雪的经验中可以得出一个有趣的类比：特朗普总统的“关税战”就如同一场潜在的雪崩，其结果难以预测。每天都有无数变量在相互作用——没人能准确知道哪片雪花或哪个滑雪板的转弯会引发灾难。我们唯一能做的，就是估算雪崩的可能性并据此采取行动。

在下坡滑雪之前，团队中的滑雪者往往会通过“切坡”技术来评估斜坡的稳定性。他们会横穿起跳区，上下跳跃以试图触发潜在的雪崩。如果雪崩被成功触发，观察雪崩在坡面上的蔓延方式可以帮助判断该坡道是否适合滑行。即使雪崩发生，滑雪仍然可能继续，但方向需要更加谨慎选择，避免引发更严重的后果。一旦发现裂缝或巨大的雪板松动，迅速撤离是唯一的应对方式。

关键在于，我们需要根据当前条件量化最坏情况，并采取相应行动。而特朗普政府4月2日宣布的关税政策，则是对全球金融市场陡峭且危险的一面的一次“滑雪式削减”。这一政策借鉴了《平衡贸易：结束美国贸易逆差无法承受的代价》一书的理念，并将之推向极端。新关税税率甚至超出了主流经济学家和金融分析师的最坏预期。用雪崩理论的话说，特朗普此举引发了一场持续的薄弱层雪崩，威胁着摧毁整个以美元为基础的部分准备金银行体系。

最初的关税政策代表了最糟糕的结果，因为美国和中国都采取了强硬立场，相互对立。尽管金融市场剧烈波动导致全球损失数万亿美元，但真正的问题在于美国债券市场波动性的上升（以MOVE指数衡量）。该指数一度飙升至172点的历史高点，随后特朗普团队迅速调整政策，宣布暂停对除中国外所有国家90天的加征关税。几天后，波士顿联储理事苏珊·柯林斯在《金融时报》上撰文称，美联储随时准备确保市场正常运转。最终，美国财政部长斯科特·贝森特在接受彭博社采访时宣布，财政部可以通过大幅提高国债回购的速度和规模来缓解市场压力。这些政策调整引发了市场的反弹，比特币也在此过程中触底。

本文将探讨为何在关税问题上采取极端立场会导致国债市场功能失调（以 MOVE 指数衡量），以及美国财长贝森特提出的解决方案——国债回购——将如何为系统注入流动性。此外，文章还将分析比特币和宏观经济的当前形势，与2022年第三季度耶伦增加国债发行量时的情况进行对比，揭示比特币未来的上涨潜力。

最大痛苦：特朗普的零赤字目标

特朗普的目标是将美国经常账户赤字降至零。实现这一目标需要经历痛苦的调整，而关税正是其政府的核心工具。不论你对这种策略持何种态度，也不论美国人是否愿意接受iPhone工厂的8小时工作制，特朗普的支持者相信全球化损害了他们的利益。他的团队决心兑现竞选承诺，优先考虑“普通民众（Main Street）”而非“华尔街（Wall Street）”。这一切的前提是特朗普能够连任，但这并非板上钉钉。

金融市场在特朗普宣布关税政策后的暴跌原因在于，外国出口商若赚取的美元减少甚至完全没有收入，他们就无法购买美国股票和债券。此外，如果出口商必须改变供应链，甚至在美国重建供应链，他们就需要出售持有的流动资产（如美国债券和股票）以筹集资金。这正是美国市场及其他过度依赖美国出口收入的市场崩溃的原因。

最初阶段的好消息是，恐慌情绪推动大量资金涌入美国国债市场，价格上升，收益率下降。这对贝森特而言是一个好消息，因为这有助于他向市场投放更多债券。然而，债券和股票价格的剧烈波动加剧了市场动荡，这对某些类型的对冲基金无疑是敲响丧钟。

对冲基金虽然名为“对冲”，但通常使用大量杠杆。相对价值（RV）交易者通常利用两种资产之间的关系或利差进行套利。当波动率下降时，均值回归会发生；而当波动率上升时，稳定的资产关系就会破裂。此时，银行或交易所的风险经理会提高保证金要求，迫使对冲基金平仓，否则将面临清算风险。

在这种情况下，股市下跌而债市上涨的现象起初合情合理。然而，随后债券价格却与股市同步下跌，10年期国债收益率出现了自20世纪80年代初以来的最大波动幅度。这表明市场可能存在结构性问题，需要美联储或财政部采取某种形式的印钞措施来修复。

来自Bianco Research，底部显示了 30 年期债券收益率 3 天变化的异常程度。关税恐慌引发的变化程度与 2020 年新冠疫情、2008 年全球金融危机和 1998 年亚洲金融危机等时期的市场波动相当。

国债基差交易与市场流动性

国债基差交易是指买入现货债券并同时卖出债券期货合约，其核心在于银行和交易所的保证金影响。RV基金的持仓规模受保证金要求的现金额度限制，而保证金则随市场波动性和流动性因素而变化。

银行保证金：

为了获得购买债券所需的现金，基金通常会进行回购协议（repo）交易。银行会提供少量费用以换取即时现金，以待购债券作为抵押品结算。然而，债券价格波动越大或流动性越差，银行所需的保证金就越高。

期货交易所保证金：

每份债券期货合约均有初始保证金水平，该水平决定了每份合约所需的现金保证金金额。当市场波动加剧时，交易所也会提高保证金要求以确保偿付能力。

消除恐惧：国债回购计划的作用

面对市场波动性上升，美国财政部启动了一项债券回购计划。财政部通过发行新债券来回购流动性较差的老券（off-the-run bonds），从而提升老券的价值，甚至可能超过公允价值。RV基金将看到老券与债券期货合约之间的基差收窄，从而锁定利润。

基差交易 = 做多现货债券 + 做空债券期货

由于预期财政部将购买债券，做多现金债券的价格随着老券价格上涨。这释放了银行和交易所的资金，使RV基金能够在下一次国债拍卖时重新投入基差交易。随着价格和流动性上升，债券市场的波动性降低，基金的保证金要求也随之下降，使其能够持有更大的仓位。

知道财政部正在为金融体系提供更多杠杆，市场信心逐渐恢复，债券价格上涨，一切看似恢复正常。

美财政部长贝森特在采访中大肆吹嘘他的新工具，因为理论上财政部可以无限次回购债券。由于这种交易对现金流是中性的，因此不需要国会批准的支出法案即可实施。如果回购能够减轻市场对国债市场崩盘的担忧，并导致市场接受较低收益率的新发行债券，那么财政部将全力以赴地推进这一计划。

关于国债供应的说明

贝森特深知，债务上限将在今年某个时候提高，而政府将继续挥霍无度。尽管埃隆·马斯克通过其政府效率部（DOGE）尝试削减开支，但效果有限，预计赤字仍将继续扩大。这迫使贝森特上调借款预期，并依赖RV基金吸收新增债券供应。

目前，截至3月份的25财年赤字比报告年度同期高出22%。更令人担忧的是，关税不确定性加上股市下跌可能导致税收收入大幅下降，进一步扩大赤字。

同样的场景：与2022年的对比

我们将当前的市场状况与2022年第三季度进行了对比。当时，萨姆·班克曼-弗里德（SBF）破产，美联储仍在加息，债券价格下跌，收益率上升。耶伦通过发行更多短期国债吸引货币市场基金持有的RRP（reverse repo，逆回购）资金进入杠杆金融体系，从而向市场注入2.5万亿美元的流动性。在此期间，比特币价格上涨了近6倍。

RRP 余额（白色）与比特币（金色）

类似地，贝森特将通过发行新债回购旧债，最大限度地利用RV基金吸收新增债券供应的能力。这两种政策都不是传统意义上的量化宽松，但它们确实增加了系统的流动性，从而为比特币提供了上涨动力。

验证与交易策略

要使回购发挥净刺激作用，赤字必须持续上升。5月1日，我们将通过美国财政部的季度再融资公告（QRA）了解即将到来的借款计划。如果贝森特必须借款更多或预计借款更多，则意味着税收收入预计会下降，从而导致赤字扩大。

此外，美联储可能会采取以下措施之一来增强市场吸收新增国债发行的能力： - 免除国债的银行补充杠杆率（SLR）要求，允许银行无限杠杆购买国债。 - 实施“QT扭转”，将到期的抵押贷款支持证券（MBS）筹集的资金再投资于新发行的国债。

特朗普下次按下关税按钮时，他将能够要求更多让步，而比特币将不会像某些股票一样遭受重创。比特币知道通缩政策无法长期维持，因为它直接受益于未来货币流动性的增加。

正如你所见，我非常看好比特币。在Maelstrom，我们已经将加密货币仓位最大化。如今，国际社会认为特朗普是一个挥舞关税武器的激进分子，任何持有美国股票和债券的投资者都在寻找反建制价值的东西。从实物上讲，那就是黄金；从数字上讲，那就是比特币。

山寨币的未来

一旦比特币突破11万美元的历史高点，它很可能会进一步巩固其主导地位。或许它不会涨到20万美元，但随后比特币开始轮换成垃圾币。届时，山寨币崛起（AltSzn：Chikun），加油！

表现最好的代币将是那些既能赚取利润又能将利润返还给质押者的项目。Maelstrom一直在努力积累这些优质代币的头寸，并将在未来继续增持。